小林近智（Chikatomo Kobayashi）の予測：2022年の金価格の主な変動の要因

2021年の米債金利は明らかに上昇し、ドル指数は最初は低かったが、後半になると高くなり、原油は大幅に上昇。多くの要素が織り成す米債の実質金利は低位に揺れ、金は揺れて下落した。

2022年を展望すると、ドル指数は上昇して頭打ちになり、前高後低になり、10年期の米債利回りは高位に揺れ、インフレ予想は靭性を示した。高い債務率の下でFRBはインフレのオーバーシュートを一時的に無視する意向があり、実際の金利は依然として低位を維持している。金は中期の底を築く見込んだ。2022年の金価格の主振動区間は1698～1921ドル/オンス、中枢は1809ドル/オンスだった。

前回の経験から見ると、金中間期の底部は初の利上げ時に現れたが、良い投資市場が開くには利上げ末期まで待たなければならない。2010年代とは異なり、2020年代には大口商品が中期的な強気サイクルに入り、原油は2022年の一時休止後も上昇を続ける可能性がある。2022年に米国はインフレ期にあり、金の価格上昇は緩やかなものだった。しかしその後、経済の下押し圧力が増大し（2023年の在庫除去周期、および次の在庫下押し周期が投資下押しを重ねて大衰退をもたらす）、インフレが再び襲来し、経済が本格的な停滞状態に入ると、金は優れたパフォーマンスを発揮し、株式債に勝つのだろう。

一、2021年市場の振り返り：金の乱高下が落ち着きを見せる

2021年の米債金利は著しく上昇し、ドル指数は最初は高く、後になると低くなり、原油は大幅に上昇し、多くの要素が織り交ぜられた米債の実質金利は低位に揺れ、金の乱高下は落ち着きを見せ、靭性を示した。

年初にロンドン金が1960ドル/オンスに触れた後、1月初めに発表されたFRBの2020年12月の議事録が初めて縮小発言に言及した直後に急落した。2月の米債金利は加速度的に上昇し、金の下落は3月まで続き、最低1670ドル/オンスに達した。第1四半期末のファンドがポジションを調整し米債の購入を加速させ、米債利回りは急速な上昇の勢いに終止符を打つとともに、暗号通貨の暴落に伴い、暗号通貨から金に資金が流入し、第2四半期の金価格は著しくリバウンドした。第3期では、金リスク割増額は急速に下落。FRBの年内のテーパリング期待は急速に上昇し、金価格は再び1670ドル/オンスの一線に下落した。第4期では、米債利回りが再び上昇するとともに、第2波の再インフレ取引が荒波を巻き起こし、金価格が交錯、暗号化通貨の明らかな下落を背景に金が上昇相場となった。

二、2022年の展望

高通インフレの伸び率とFRBの多くの官僚のタカ派の意思決定により、市場は2022年下半期の利上げに対してすでに高めに価格設定されている。米国の1級トレーダーが調査した利上げ条件によると、2022年下半期の失業率、インフレ達成の問題は大きくないが、労働参加率と経済成長の回復は達成できない可能性がある。そのため、FRBは予想を上回る利上げが難しく、2022年には1 ~ 2回しか利上げしない。QEの金利低下に対する代替作用のため、QE環境下での影の連邦基金金利（Shadow FFR）は連邦基金金利（FFR）のより良い代替指標である。2022年にFRBが利上げするかどうかにかかわらず、月ごとに150億ドルを削減するテーパリングのリズムの下で、Shadow FFRで金融環境は来年第1四半期以降に明らかに引き締まるだろう。FRBがより速いペースでテーパリングを完成すれば、金融環境は引き締めを加速させるだろう。これらの要因は上半期にドル指数に支えられるだろう。下半期に入って、米国経済は他国に負け、同時にインフレが下落し、FRBが予想以上の金利引き上げを困難にしているため（利益が出尽くしている）、ドル指数は一定の調整圧力に直面するだろう。2022年にFRBが連続利上げする可能性は低いと考えている。同時にECBの利上げの可能性も低い。欧米の金融政策の分化が欠けており、ドル指数の調整余地は相対的に限られているが、盤面に陥る可能性がある。

2.2米債利回り高位乱高下

ファンダメンタルズ的には、2022年の米国下流の在庫補充が景気回復を支えることになるだろう。経済成長率の絶対水準は今年より後退しているが、全体は安定している。歴史的経験によると、このようなマクロ環境下で米債長期利回りが区間で乱高下に陥る可能性が高い。

三因子定量分析によると、2022年r*は小幅に上昇し、インフレ予想では前期高めで後期低めだが、絶対水準は依然として高く、期限割増は下落した。3因子適合の米債10 Y収益率の動きは区間で乱高下を呈し、主乱高下区間は1.2%から2%であった。

2.3インフレは強靭性がある

2021年、商品価格の大幅な上昇は賃金や賃貸料などの上昇に伴い、米国のインフレはしばしば予想を上回った。2022年の原油市場の需給見通しを踏まえ、2022年の原油価格の上昇圧力は段階的に緩和され、CPIに与える圧力も緩和されると考えている。しかし、注意しなければならないのは、現在、私たちはすでに原油価格の強気の中周期に入っており、資本投資の低迷により、今後数年以内に原油価格が上昇するリスクがあると同時に、遠端原油価格（5年以降の原油価格）は現在も定価が低く、2022年にはさらに上方修正する可能性があり、インフレ予想は依然として高位を維持する可能性があることだ。

数カ月以来、世界のインフレデータの予想を上回る上昇は、価格圧力が一時的なものなのか、持続的なものなのかを議論するきっかけとなった。一方、インフレバスケットの成分分析によると、成長の大きな部分は商品と再開カテゴリから来ており、これは供給ボトルネックの緩和に伴い、名目とコアインフレが低下することを示している。一方、潜在的なインフレ傾向、例えばインフレ予想を調査すると、数十年ぶりの急速な回復を示しているが、市場はこのタイプのインフレをさらに懸念しているようだ。賃金の伸びが強く、賃貸料の上昇が加速し、2022年の多くの時間コアCPIの絶対水準を維持するか、依然として高位を維持することになった。高インフレ水準が長く続くと、消費者と投資家の行動に変化が生じ、中期的にインフレ予想が上昇するリスクが高まる。

商品が強気の中周期に入るにつれて、インフレに対する物価の内在的な上昇動力は増加している。これにより、今後数年のインフレ中心が過去10年より上昇する確率が増加している。この場合、金価格のパフォーマンスは2013年にFRBがテーパリングを正式に発表した後よりも強くなるだろう。

2.4実質金利の低位または「金融抑制」に関するもの

前述のように、10年期の米債の名目利回りは高位に揺れ、インフレ予想を重ねて靭性を示し、実際の金利は2022年も低位を維持する可能性がある。実質金利が明らかにリバウンドするには、「レバレッジ解除」まで待つ必要がある。

現在の実質金利が低すぎることは、債務の相対GDP比が高すぎることと関係がある可能性がある。我々は、米国の1850年から現在までの政府債務がGDPに占める割合と米国の長期真実金利（10年の米債利回りからCPIの5年ローリング平均を差し引いて表現）の関係を比較して、両者は比較的に完璧な負の相関性を示すことが分かった。過去200年間、長期実質金利が現在より低かったのは、米国の南北戦争、大恐慌期、第2次世界大戦後の3つの状況で、GDPに占める政府債務の割合が急増している。2021年第2四半期現在、米国政府債務がGDPに占める水準は125.45%に達し、2020年より高位に後退したが、絶対的な水準は依然として高い。

低い実質金利は、高負債レベルにおける「金融抑制（financial repression）」政策に関連する可能性がある。これは第二次世界大戦中に明らかになり、当時政府は低金利を維持して債務返済の難易度を下げることを望んでいた。歴史的に見れば、「金融抑制」は有用であり、これまでの3回の債務の急速な増加は米国内戦、第1次、第2次世界大戦中に発生した。今回の債務急増は1980年代から続いており、今回の債務増加の持続期間はさらに長く。数十年にわたり、実質収益率が低下し続けている理由を説明できるかもしれない。政府が取った新型コロナウイルスへの対応や現在直面しているサプライチェーンのボトルネックは、これまでの3回の戦争の前後のように、GDPに占める債務の割合と実質金利が逆方向に高騰している戦時に似ている。

現在の膨大な債務蓄積に伴い、「金融抑制」が訪れるかもしれない。FRBは現在、インフレのオーバーシュートを容認し、金融政策の引き締めを急ぐことなく、インフレ率の上昇（実際の債務価値の低下）と実質金利の抑制（債務コストの低下）の完璧な組み合わせに対応している。

三、2022年金価格区間の推計

2022年の実質金利は依然として低位を維持するかもしれないが、2022年下半期のFRBの利上げ開始と米国のマクロレバレッジ率の低下に伴い、実質金利は一定の回復を示す可能性がある。実際の収益率は現在の水準より30 bps上昇し、金リスク割増額は0で、対応する50%信頼区間の下で、金価格の主振動区間は1698から1921ドル/オンス、中枢は1809ドル/オンスである（詳細は図表19参照）。極端な場合、リスク割増額が区間の下-205ドル/オンスにある場合、金価格の底部は1493ドル/オンスに下落します。

金価格は2022年に中期的な底打ちが予想されているが、強気相場はまだ待つ必要がある。2022年には低位機を選んで金を増配することができる。前回の経験から見ると、中期の底部は初の利上げ時に現れたが、強気相場の開始は利上げ末期まで待たなければならなかった。注目すべきは、現在の大口商品は中期的な強気周期に入っており、原油価格は2022年の一時休業後も上昇を続ける可能性があることだ。2022年に米国はインフレ期にあり、金価格の表現は平凡だった。しかし、その後、経済の下押し圧力が増大し（2023年の在庫除去周期、および次の在庫下押し周期に投資下押しが重なって大衰退）、インフレが再び襲来し、経済が本格的な停滞状態に入ると、金は優れたパフォーマンスを発揮するだろう。